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重心

影响汇率的要素好多，切忌以偏概全以致以火去蛾。

　　注：本文发表于《第一财经日报》

　　2024年第三季度，在国内宏不雅经济计谋转向、阛阓信心取得提振，国际货币宽松预期升温、好意思元指数走弱的布景下，东谈主民币（对好意思元）汇率资格了一波阶段性的反弹行情。其间，东谈主民币中间价和境表里交游价分离由7.10和7.30隔邻，升至7.0比1隔邻，三个价钱均一举收回了年内跌幅，且“三价背离”彰着拘谨。

　　庸俗巨匠认为，汇率增值伴跟着老本流入，贬值伴跟着老本外流。关联词，聚合好意思国财政部公布的国际老本流动讲述（TIC）和中国国度外汇处理局公布的国际进出均衡表（BOP）数据分析发现，2024年第三季度中好意思跨境老本流动气象与本币汇率走势正好人大不同。当季东谈主民币汇率反弹时期，好意思国眩惑了创记载的国际老本流入，中国老本外流也刷新了比年来的记载。由此可见，影响汇率的要素好多，切忌以偏概全以致以火去蛾。

　　东谈主民币汇率反弹恰好全球好意思元荒强势回想

　　2022年，在好意思联储激进紧缩的布景下，好意思元指数（DXY）高涨7.8%，全球际遇了好意思元荒和“股债汇三杀”。阐述TIC讲述，全年好意思国眩惑国际老本（指跨境证券投资）净流入1.62万亿好意思元，较上年增长46.9%，净流入额创历史新高。2023年，好意思联储加息节律和力度放缓，并自9月起贯穿按兵不动。受好意思联储宽松预期的影响，全年好意思元指数下落2.0%，好意思国眩惑国际老本净流入7673亿好意思元，较上年骤减52.7%，显现全球好意思元荒趋于缓解，“股债汇三升”（见图1）。

　　2024年上半年，受好意思国通胀出现反复、好意思联储初度降息不断延后的影响，好意思元指数反弹4.4%，10年期好意思债收益率回升48个基点，标普500指数高涨14.5%，但全球好意思元荒进一步缓解。同时，好意思国眩惑国际老本净流入932亿好意思元，同比下降71.5%（见图1）。

　　关联词，投入2024年第三季度，全球好意思元荒斯须卷土重来。当季，好意思联储宽松预期不断升温且初度降息在9月份终于落地，好意思元指数下落4.8%，10年期好意思债收益率回落55个基点，标普500指数进一步高涨5.5%。同时，好意思国录得国际老本净流入6319亿好意思元，同比、环比分离增多3964亿和5080亿好意思元，分离增长1.68和4.10倍，净流入额创下单季最高记载。前三季度，好意思国累计眩惑国际老本净流入7252亿好意思元，一举由上半年“腰斩”转为同比增长29.0%（见图1）。

　　从交游主体看，私东谈主外资是好意思国2024年第三季度国际老本净流入同比激增的主力军。当季，私东谈主外资净流入5606亿好意思元，同比多增3035亿好意思元，孝敬了同比增幅的76.6%；官方外资净流入714亿好意思元，同比多增929亿好意思元，孝敬了23.4%。从环比看，私东谈主外资的孝敬愈加彰着，环比多增4929亿好意思元，孝敬了环比增幅的97.0%；官方外资环比多增151亿好意思元，孝敬了3.0%（见图1）。

　　值得一提的是，两年前的好意思元荒伴跟着全球非好意思货币大王人承压，不少经济体被动抛售外汇储备侵扰本币汇率贬值，好意思国招揽的官方外资净流入较上年暴减62.7%。2024年第三季度的好意思元荒却伴跟着好意思联储宽松预期下的好意思元指数走弱，全球非好意思货币大王人反弹，外汇侵扰压力削弱，好意思国招揽的官方外资岂论同比也曾环比均有所增多（见图1）。同时，东谈主民币汇率反弹与非好意思元货币压力缓解，尤其是日元利差交游平仓、日元大幅增值带动亚洲货币举座走强、外围要素回暖等相干。

　　从交游器具看，股票和国债是好意思国眩惑国际老本净流入同比激增的前两大孝敬项。2024年第三季度，番邦投资者净买入好意思国股票2303亿好意思元，同比多增2293亿好意思元，孝敬了同比增幅的57.8%，单季净买入额排行史上第一；净买入好意思国国债2463亿好意思元，同比多增1284亿好意思元，孝敬了32.4%，净买入额创2022年第四季度以来新高，排行史上第三位。从环比看，则主要交游器具的孝敬愈加均衡。同时，番邦投资者净买入好意思国股票环比多增1938亿好意思元，孝敬了环比增幅的38.1%；净买入好意思国国债环比多增1302亿好意思元，孝敬了25.6%。此外，当季番邦投资者净买入好意思国企业债1187亿好意思元，环比多增623亿好意思元，孝敬了12.3%，净买入额为2007年第三季度以来新高。

　　需要指出的是，2022年，当好意思国际遇“股债双杀”时，番邦投资者大幅减执好意思国股票，净卖出2268亿好意思元。2023年，好意思股止跌反弹，番邦投资者天然补仓好意思股，但仅净买入211亿好意思元。2024年前三季度，好意思股执续反弹且三大股指迭创历史新高，番邦投资者逼空式地补仓好意思股，前三季度累计净买入1704亿好意思元，同比增长1.09倍。其中，私东谈主外资净买入好意思股1729亿好意思元，增长92.6%；官方外资净买入676亿好意思元，增长1.41倍（见图2）。这显现，官方外资雷同难敌好意思股成绩效应的强大迷惑，踏入了追高的行列。

　　2024年第三季度，当番邦投资者总体净增执好意思国证券金钱时，中国投资者却仍在净抛售。当季，中国投资者净卖出好意思国弥远证券（含短期国库券）543亿好意思元，同比多增355亿好意思元，其中，同比多净卖出好意思国国债111亿好意思元，孝敬了同比增幅的58.9%，同比多净卖出好意思国政府机构债102亿好意思元，孝敬了54.0%；环比多增404亿好意思元，其中，环比多净卖出好意思国国债547亿好意思元，孝敬了环比增幅的135.3%。

　　当季，中国投资者净卖出好意思国股票69亿好意思元，环比、同比分离多增55亿和23亿好意思元，显现中国投资者对疯涨的好意思股聘用了逢高减仓的策略。2024年前10个月，仅有第一季度各月为执续净买入，4月份以来转为执续净卖出（见图3）。

　　此外，阐述TIC最新数据，2024年10月，好意思国眩惑国际老本净流入2039亿好意思元，天然较上月3989亿好意思元的单月历史记载骤减49.0%，但与上年同时净流出847亿好意思元比较仍有彰着改善。当月，受好意思联储降息预期降讲理特朗普交游回想的影响，好意思元指数截至了月度“三连跌”，反弹3.1%。这一改2022年3月运行本轮紧缩周期以来，好意思元指数在积年第四季度冲高回落的走势。到2024年底，好意思元指数收在年内高点108.48，全年累计高涨7.0%，扭转了前三个季度下落0.6%的地点。这再次印证了咱们早期的判断，好意思联储运行降息周期不即是好意思元贬值周期驾临。

　　中国老本外流压力加大也无碍东谈主民币反弹

　　从中国最新的BOP数据看，2024年第三季度，东谈主民币汇率反弹也际遇了老本外流压力蓦然上升。

　　当季，中国时常形式顺差1476亿好意思元，同比、环比分离增长1.43和1.71倍，顺差额创历史次高（仅次于2022年第三季度的1515亿好意思元）；老本形式逆差（含净舛误与遗漏）1750亿好意思元，同比、环比分离增长68.6%和70.9%，逆差额创2016年第四季度以来新高（见图4）。

　　同时，由于时常形式顺差增多、径直投资逆差减少，时常形式与径直投资差额系数的基础国际进出顺差1048亿好意思元，上年同时和上季分离为逆差45亿和313亿好意思元；短期老本净流出（含净舛误与遗漏）1323亿好意思元，同比、环比分离增长2.43和6.96倍（见图5）。短期老本流动与好意思国TIC讲述的国际老本流动口径较为接近，险些不错互为镜像。短期老本外流大增呼应了当季全球好意思元荒的风浪再起。

　　岂论老本形式也曾短期老本流动逆差的增多，王人主要来自于其他投资。当季，老本形式逆差同比多增712亿好意思元，其中，其他投资逆差1126亿好意思元，同比多增1182亿好意思元，孝敬了同比增幅的166.1%；短期老本流动逆差同比多增936亿好意思元，其中，其他投资逆差同比多增孝敬了同比增幅的126.2%。

　　进一步分析，其他投资逆差的同比多增主要来自对外其他投资（金钱方）净流出的增多。当季，对外其他投资净流出605亿好意思元，上年同时为净流入162亿好意思元，同比多增767亿好意思元，孝敬了其他投资逆差同比增幅的64.9%；外来其他投资（欠债方）净流出521亿好意思元，同比多增415亿好意思元，孝敬了35.1%。

　　从细项看，对外其他投资净流出同比多增中，其他项净流出同比多增301亿好意思元，孝敬了39.2%；货币和入款项净流出同比多增289亿好意思元，孝敬了37.7%；生意信贷金钱项（即出口延期收款、入口提前付款）净流出同比多增212亿好意思元，孝敬了27.7%。

　　老本外流不改东谈主民币反弹之势，是因为对外其他投资的其他项及货币和入款项净流出同比多增，主要反应了东谈主民币汇率双向波动、境表里汇供求回转的影响。2023年第三季度至2024年第二季度，反应境内主要外汇供求关系的银行即远期（含期权）结售汇执续逆差。2024年第三季度转为顺差210亿好意思元，上季和上年同时期别逆差1421亿和743亿好意思元，顺差环比、同比分离多增1630亿和953亿好意思元（见图6）。

　　鉴于BOP中交游引起的外汇储备金钱同时下降了295亿好意思元，显现银行结售汇顺差并未转动为央行外汇储备增多，而是酿成了银行增多对外金钱应用，如对外债券投资、拆放存放境外，以及对外放款等。这与对外其他投资净流出同比多增中，其他项及货币和入款项净流出多增不错相互印证。

　　此外，尽管当季证券投资净流出119亿好意思元，同比少增237亿好意思元，对老本形式逆差同比增幅为负孝敬。可是，对外证券投资（金钱方）净流出359亿好意思元，同比多增220亿好意思元，孝敬了老本形式逆差同比增幅的31.0%。其中，对外债券投资净流出107亿好意思元，同比多增169亿好意思元，又孝敬了对外证券投资净流出同比增幅的76.6%。银行部门的对外债券投资多增应是个中主力。

　　除前述BOP的流量数据外，外汇局编制的银行业对外金融金钱欠债统计的流量数据也不错交叉印证这一不雅点。同时，银行业对外金融金钱，不含东谈主民币的外币存贷款和债券投资金钱余额增多242亿好意思元，环比、同比分离多增537亿和495亿好意思元（见图6）。

　　如前所述，2024年第三季度，中国投资者在执续抛售好意思国证券金钱。但阐述好意思国TIC讲述，同时，好意思国投资者却在增执中国证券金钱，累计净买入16亿好意思元，同比、环比分离多增69亿和14亿好意思元。其中，净买入中国股票14亿好意思元，同比、环比分离多增69亿和11亿好意思元；净买入中国债券2亿好意思元，同比、环比分离少增0.1亿和多增3亿好意思元。需要指出的是，2024年6~8月，好意思国投资者执续净卖出中国股票，前8个月累计净卖出39亿好意思元；9、10月份则贯穿增执中国股票，分离净买入44亿和11亿好意思元（见图7）。

　　中国BOP统计数据也反应了相似的趋势。当季，中国外来证券投资（欠债方）净流入240亿好意思元，同比、环比分离多增458亿和少增129亿好意思元。其中，外来股票投资净流入81亿好意思元，同比、环比分离多增190亿和64亿好意思元；外来债券投资净流入159亿好意思元，同比、环比分离多增268亿和少增193亿好意思元。这进一步印证了9月底以来的国内经济计谋转向，加码稳增长、防风险，如实增强了包括好意思国在内的番邦投资者对中国职权类金钱的信心和敬爱。

　　（作家系中银证券全球首席经济学家）

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　　（转自：凭澜不雅涛）

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